1995年2月23日的上海證券交易所，屏幕上那個代號“327”的數字，在最後7分47秒突然崩盤。萬國證券拋出1056萬口空單，價格瞬間跳水3.88元。
所有人都沒料到，一個下午的交易，能讓一個市場停擺18年。
327國債事件留下的，不止是一份歷史記錄，更是對整個中國金融制度的深層拷問。那天，一鍵成空，牽出的是杠桿、監管、制度與人性的博弈。
“151.30元的幻覺”：8分鐘撕裂中國資本市場的底線1995年2月23日下午16:22，上海證券交易所大廳，電子屏上“327合約”報價還是151.30元。這是一個對3年期國庫券的期貨合約，編號327。
發行時間為1992年，到期時間是1995年6月，總額240億元。這是國債期貨市場的主力品種，也是最活躍的戰場。
空方代表萬國證券，總經理管金生堅持認為保值貼補率不會上調，堅定做空。對面是中國經濟開發信托投資公司，他們與部分持多頭倉位的機構判斷貼補將提高，押註價格將漲。整個市場陷入博弈膠著。
當天下午最後階段，局勢驟變。原本站在空頭陣營的遼國發突然調頭做多，帶動價格從148元一路拉升至151.98元。
151.98元這個數字意味著，如果按此價結算，萬國證券賬面虧損將超過60億元。一個金融機構的生死被鎖定在不到10分鐘裡。
16:22:13，管金生決斷。通過系統權限，萬國證券拋出1056萬口空單，占當日總成交量的70%。這個操作極為異常，遠遠超出資金所能支持的交易額度，等於是“透支拋單”，屬於典型違規。
成交完成後，價格被迅速打壓至147.4元，僅7分47秒內下跌3.88元。如果以147.4元作為收盤價，市場將出現系統性爆倉。多方損失慘重，部分機構甚至已陷入技術性違約。
上海證券交易所當晚發佈緊急通告，宣佈取消16:22:13 之後所有交易，收盤價恢復為151.3元。這一決定挽救瞭市場的基本秩序，也為管金生帶來16億元的實際虧損，避免瞭市場系統性崩潰。
隨後，管金生辭去萬國證券總經理職務，並於同年4月被逮捕。萬國證券資金鏈斷裂，幾乎走向破產邊緣。此後，《證券法》立法進程大幅提速，監管層開始重新審視金融市場的所有交易制度。
這8分鐘引爆的不隻是市場機制的短板，更讓人看清瞭規則面前，資本沖動可以打破一切界限。但問題並非起於那一拋，而是早在制度縫隙中埋下瞭火種。
“2.5%的賭博”：為什麼一份合約能撬動一個證券帝國？327合約並不復雜。它對應的國債是1992年發行的三年期固定利率國債，名義利率9%，可獲得財政部“保值貼補”。正是這個“貼補”機制，引發瞭一場賭註。
1993年財政部調整政策，宣佈保值貼補隨物價指數波動浮動結算。這意味著國債的最終收益會因為政策調整而產生不確定性。
到瞭1995年，關於是否提高貼補率的傳聞四起。多頭認為貼補會上調，債券價格應漲；空頭判斷貼補不變，價格應跌。
制度的軟肋暴露在交易制度上。首先是保證金比例僅為2.5%。這個數字意味著，一塊錢隻需繳2.5分錢的保證金，就可以撬動40倍的交易杠桿。
其次是缺乏漲跌停板制度，價格波動完全無約束。再者，交易系統沒有實時風控機制，超量下單幾乎暢通無阻。
國債期貨成為“投機聖地”。1994年，股票市場因政策收緊一度冰封，商品期貨萎縮，資金開始蜂擁進入國債期貨市場。
日均成交量從1992年的1萬口猛增到1994年的百萬口級別，327合約交易量占全國國債期貨的80%以上，市場高度集中，極易操縱。
管金生及其萬國團隊賭的是財政部不會臨時提高貼補，賭的是價格會因政策穩定而維持低位。可問題是，他賭的不是概率，而是制度漏洞。在高杠桿、低監管、高集中度的市場裡，一次誤判就足以引發系統崩盤。
327事件不是一場意外，是制度性失誤和人性博弈的必然交叉口。而當日那個交易指令，不過是壓垮系統的最後一顆按鈕。
“18年的空白”：一個7分鐘事件是如何寫成金融改革教科書的？327事件發生後，監管震蕩迅速擴散。1995年5月，中國證監會發佈通知，全面暫停國債期貨交易。
隨後幾年，金融市場中關於金融衍生品的研究、試點、開發幾乎陷入停滯。一個完整市場的斷點，就此延續瞭18年。
萬國證券與申銀證券合並為“申萬”，曾經的主角退場。管金生被判處有期徒刑12年，1996年正式服刑。上交所總經理尉文淵於1995年9月引咎辭職，留下“327是我一生最痛的記憶”的話。
327之後，監管體系開始逐步構建。1997年設立國務院證券委員會，1998年施行第一部《證券法》。核心詞匯是兩個字：防范。
“風險防范”成為金融監管最高原則，金融產品創新全面被套上“安全帶”。直到2006年，金融期貨交易所籌備啟動；2013年，國債期貨終於在中金所重新掛牌，第一批產品是五年期國債期貨。
但即便重啟，327的陰影仍然籠罩制度設計。新國債期貨采取高保證金、限倉、漲跌停、風控門檻等多重機制，力圖堵住歷史上每一個可能被利用的漏洞。
今天再回看327，不是為瞭復盤某個個體的成敗，而是為瞭確認一個事實：制度，是金融市場最硬的護欄。那個7分47秒的操作，改變的不是交易所的一天，而是一個國傢資本市場整整18年的路徑。
參考資料：知識拓展 | 327國債事件——中國金融市場的沉重一課.長科經營.2025-05-10.
李迅雷專欄 | 追憶327事件：30年前那段驚心動魄的“資產荒”.市場資訊.2025-03-12.
327國債事件.百度百科.
“這是中國大陸證券史上最黑暗的一天”.上海三聯書店.2020-02-26.
尉文淵：那時我還是個“股盲”.新民周刊.2008-12-24.
管金生.百度百科.
國債期貨為何時隔18年後重啟？.中國金融信息網.2013-09-04.